华泰睿思
核心观点
三季度以来，A股确立三大突破点
三季度以来，A股或确立三大突破点：一是A股新陈代谢的速度有所突破，IPO节奏继去年“827”以来初现回暖迹象，2024退市新规颁布后的首个季度，年化退市率提升至2.8%，创近两年来新高。二是公募指数化投资迈入新阶段，三季度公募指数化投资比重接近三成，被动指数型基金持有A股规模首次超过主动基金，中证A500指数ETF的发行助推指数化发展。三是个人投资者参与度提高、A股波动率上行，9月24日的系列政策组合拳显著提振投资者风险偏好，市场交投情绪升温，A股波动率明显放大，散户持仓占比有所提升。
供给端：政策催化下，A股新陈代谢加速
IPO节奏回暖+退市改革深化下，三季度A股新陈代谢加速：1）沪深北三大交易所相继恢复IPO受理，三季度共计25家企业上市，环比二季度（14家）有所回暖。2）今年4月，资本市场第三个“国九条”出台，在2020“退市新规”的基础上进一步完善退市规则，A股退市速率明显提升：24Q3共计36家企业退市、年化退市率提升至2.8%（vs 24Q2：10家，0.8%）。向前看，9月26日政治局会议提出“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”、10月30日A股市值退市标准正式调高，改革深化下，资本市场投融资两端的动态平衡有望加速实现。
需求端：三季度A股与美股的相关性边际回升
三季度A股需求端或有两大关键边际变化。1）国际端：三季度A股与美股的相关性边际回升，或源于中美政策周期的回归预期——随着美联储降息周期的开始，国内政策空间亦随之打开；三季度外资持仓占比为8.3%，环比二季度（8.4%）基本持平。2）机构端：三季度A股机构投资者持仓占比为50.7%，相较于2Q24水准小幅回落。其中，公募和私募的分歧加大，三季度公募基金持仓占比提升幅度居前，从二季度的15.6%提升至16.4%，但私募持仓下滑明显（从二季度的14.5%降至11.9%），成为机构持仓下滑的主要拖累项，此外，险资中主要寿险和财险的权益仓位均有所提升。
需求端：被动指数型基金持有A股规模首次超过主动基金
截至今年三季度末，中国公募指数化投资比重接近三成（29.4%），被动指数型基金持有A股规模（3.2万亿元）首次超过同期主动权益类基金（2.9万亿元）。具体来看，三季度公告新发行32只ETF，发行规模达280亿元，环比二季度（28只/120亿元）有所提升。其中，三季度共计公告发行10只中证A500 ETF，发行规模达200亿元，中证A500 ETF上市以来获得资金净流入超700亿元。我们在《指数巡礼|解码中证A500指数》（11.13）中提到，相比沪深300，中证A500指数盈利能力更稳定、高股息特征更强，后续有望成为资金的重要选择。
交易端：A股打新赚钱效应持续提升
交易端：①20年以来沪深300年化波动率逐渐看齐成熟市场指数，不过，在“924”政策催化下，市场交投情绪升温，波动率明显提升至26%，高于日股（16%）及美股（12%）。②壳价值仍存，以PETTM剔负计，3Q24沪深300vs中证500折价率略上行至40%，相比之下，美股、港股市场中大盘股溢价30%以上，或意味着A股小盘股“壳价值”仍较明显；③破发率仍为0%，较常态而言，三季度新股供给仍较少，使得新股稀缺性溢价提升，从而导致近两个季度以来A股“打新”赚钱效应明显提升。与之对应，IPO首发表现略呈偏态分布，新股上市首日涨幅中值达106%。
风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。
正文
供给端，三季度A股新陈代谢加速
恢复IPO受理+退市改革深化下，新旧资产两端更迭加速
今年三季度，A股IPO市场有所回稳
以上市公司家数衡量，今年三季度，内地股市维持全球第二大一体化权益市场地位。自2023年8月27日IPO节奏阶段性收紧的政策定调以来，A股上市公司数量增长斜率有所放缓，不过，今年三季度，A股IPO市场或初现回暖迹象。今年6月20日晚，沪深交易所各受理了一家IPO申请，6月21日晚，北交所受理了三家企业的IPO申请，意味着IPO受理正式恢复。9月26日，政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，或有助于资本市场投融资两端动态平衡。
“新资产”方面，今年三季度共计25家企业上市，环比二季度有所上行。
“旧资产”方面，今年三季度，A股退市家数共36家，较二季度（10）大幅回升，创2022年三季度以来的季度新高，2020年退市新规以来平均年化退市率提升至1.1%。
海外方面，三季度一级市场略有降温。上半年美股、港股IPO数量逐渐恢复，但三季度有所降温，美股、港股IPO数量分别降至53、15家。
今年三季度，A股年化退市率大幅提升
2020年底“退市新规”发布以来，退市改革备受瞩目，今年4月，沪深交易所修订完善了相关退市规则，将主板A股（含A+B股）公司的市值退市标准从3亿元提高至5亿元。退市新规从严显著提升A股退市速率，截至今年三季度，A股年化退市率提升至1．1%。今年4月12日，资本市场第三个“国九条”正式发布，明确提出“深化退市改革，加快形成应退尽退、及时出清的退市格局”，证监会配套发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深北交易所同步修订相关退市规则（后简称《新规》），退市制度改革或进入新阶段：《新规》在2020“退市新规”的基础上，进一步突出对财务造假、公司治理乱象的威慑力度——强制退市标准更严、维度更广；多措并举降低壳价值、鼓励主动退市；优化过渡期，加强投资者保护力度——安排更完善。聚焦海外资本市场，2018年至今美股年化退市率为9．3%，港股市场为2．5%。
流量法下非金融企业直融占比近期总体稳定
2005年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，近期保持稳定。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。
以流量法计，中国非金融企业的直融比例（4QMA）自2023年下半年以来总体稳定，三季度为8.8%。证监会阶段性收紧IPO节奏的政策定调下，非金融企业的股票融资节奏有所放缓；但在去年7月政治局会议部署地方债务的“一揽子化债”安排、降息降准等逆周期调节举措刺激下，非金融企业的债券融资有所改善，成为直接融资占比提升的主要驱动力。长期来看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震荡。
以存量法计，上轮A股阶段底部时（3Q22）中国直接融资比例小幅上行至38.7%，相较于过往A股阶段底部附近的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐级上抬。与银行主导融资的德日对比，当前（最新数据截至1Q24）中国存量直接融资比重与2012年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。
资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2014年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前约为90%，高于德国（51%），显著低于日本（163%）、美国（194%），与2010年前后的美国、2014年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，我们对比14Q2、18Q4、22Q3三轮市场阶段底部，中国广义资产证券化率分别为68%、72%、79%，仍有明显的上升空间。
今年三季度新经济/硬科技含量有所回升
今年三季度A股新经济/硬科技含量有所回升
政策催化下，今年上半年A股新经济/硬科技含量企稳回升。以自由流通市值计，今年三季度，A股新经济（消费+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）占比均有所回升，分别提升至61.7%、33.6%。三季度电力设备、计算机板块的自由流通市值占比提升明显，或是拉升A股新经济/硬科技含量的主因。拉长视角来看，“AI+”催化下新经济/硬科技发展的长期趋势不改。
伴随产业升级，出海趋势更为清晰。我们在《财报深读：寻找准补库与准出清》（2024.05.06）中提到，2023年报全A非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达13%、18%，较2022年进一步提升，且均为历史新高；2023年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→15%）。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现A股产业集群在全球价值链分工的位置上移。
横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。参考美国路径经验，若人均GDP上升至2．5万美元，A股非金融石化的海外收入占比有望从现在的17%提升至23%左右；参考西欧路径经验，有望提升至30%左右。
工程师红利持续向核心资产映射
伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由10%上升至33.0%（2Q24），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019年中国研发支出占GDP比例首次超过欧盟，当前沪深300研发支出占GDP比例相当于美日欧2014年前后的水平。
尽管宏观及A股核心资产研发支出占GDP比例有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然有较大发展空间。截至2021年末，中国劳动力受高等教育人口占比只有19%，美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。
2022年以来民营经济基本占据半壁江山
2022年以来A股民营企业自由流通市值占比基本稳定在45%左右，今年三季度为43.1%，环比有所提升。
需求端，A股指数化投资比重续创新高
A股机构化程度小幅回落，指数化投资比重提升
三季度A股机构持股占比小幅回落
美联储口径下，2020年以来美股机构投资者持股占比稳定在60%左右，截至2Q24，美股机构投资者持股占比为60．7%。养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，通胀持续高企导致养老金持仓自2022年一季度以来持续回落，今年以来美国通胀有序降温，美股机构化程度亦有所修复。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，美国部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。
自由流通市值口径下，截至3Q24，A股机构投资者持股占比为50.7%，相较于2Q24水准小幅回落，相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，三季度公募基金的持股占比提升居前，自15.6%上行至16.4%，而私募基金的持股占比回落幅度居前，自14.5%回落至11.9%，或是拖累机构持股占比的主因。此外，外资持股占比今年来持续回暖，截至3Q24为8.3%（vs 4Q23：8.0%），仍为2020年初的水准。
向后看，险资、社保等中长线资金或成为A股机构化程度提升的主要驱动力。今年4月颁布的的新“国九条”提出优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。今年8月份召开的国务院常务会议亦表示，要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。国家金融监管局披露的数据显示，截至2024年上半年末，保险公司资金运用余额为30.87万亿元，同比增长10.98%。人身险公司、财产险公司的股票投资账面余额分别同比增长4.16%、6.69%。随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持仓比例或进一步上行，成为A股机构化程度提升的核心驱动力。
当前A股机构投资者交易占比接近40%
伴随着A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年，A股机构投资者交易占比变动不大，基本在10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%；2016年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。
三季度指数化投资比重近三成
2021年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且于去年三季度突破20%后进一步提升至29.8%（3Q24），接近美国2016年左右水平。美国指数化投资比重于2010年突破两成后发展提速，海外映射下我国指数化投资或驶向快车道。去年以来A股资金面存量博弈的背景下，主动公募今年小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金优势或凸显，国内ETF总份额、总规模均创历史新高。
具体来看，三季度共公告发行32只ETF，发行规模共计280亿元，环比二季度的28只、120亿元有所提升。其中，中证A500ETF的公告发行使得9月成为今年截至三季度的ETF最热区间，彼时合计发行10只中证A500ETF，发行规模达200亿元。中证A500指数对于行业平衡性的重视程度较高，解决了沪深300大幅行业偏配的问题，其中科技、成长等题材占比更高，具备更强的政策敏感性。除此之外，A500指数在盈利下行的周期内，呈现出“抗周期+高成本管控能力”的特征，且红利属性也相对显著。“高成长、高股息”兼具的特征使A500在长期投资中能具备更好的超额表现。向前看，随着新一轮ETF降费潮的开启，以A500为代表的宽基ETF或进一步吸引资金流入。
A股国际化上行的长期趋势不改
今年三季度，A股外资成交占比整体回落，但仍处2016年以来高位。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，截至今年三季度末，外资成交占比为7.3%，环比二季度（8.4%）小幅回落。横向比较来看，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾地区股市。
持股方面，今年来外资持股比例围绕着8.0%中枢上下波动。以自由流通市值计，截至2024.09，外资持仓占比为8.3%，环比保持稳定，但仍为2020年上半年左右水平。横向比较来看，当前国际化程度相当于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾地区股市。参考美国、日本、中国台湾地区的外资持股占比的中枢水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2015年后美股外资持股占比大致稳定在15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下，2008年后中国台湾地区外资持股占比大致稳定在25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。
今年三季度A股与美股的相关性边际回升，或源于中美政策周期的回归预期。A股国际化程度也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A股与美股相关性逐级上抬，近期边际走弱。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年至2024年上半年，源于中美政策周期的错位，A股与美股相关性边际走弱。今年三季度，随着美联储降息周期的开始，国内政策空间亦随之打开，A、美股的相关性有所提升（3Q24：9.6%、2Q24：8.8%）。
今年三季度港股与A股的相关性有所走弱，但仍为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国）的相关性。2Q24港股vsA股滚动3年月度收益率相关系数提升至77.1%，三季度港股独立行情使得两者相关性下降至74.3%，但仍为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。
中长线资金入市未来可期
发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，当前（最新数据截至2Q24），美股市场上，这三类资金的持股占比分别为18.7%、10.2%、1.6%，典型长线资金合计持股占比近30%；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为8.3%、1.8%、7.4%，典型长线资金合计持股占比为17.5%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。
近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。
2022年12月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个人养老金账户一年的缴纳上限为12000元，据统计局，2022年个人所得税缴纳人数约1.4亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应1.7万亿养老金资金年流入，若其中20%直接或间接投向A股市场（参照美国，根据美联储统计，截至2021年末，美国养老金资产规模合计约39.4万亿美元，养老金持股规模为6.1万亿美元，直接或间接权益投资比重约20%），对应3400亿元的A股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014年底沪港通开通至今，北向资金年均净流入约2200亿元。9月初，广东省出台《关于进一步促进我省养老保险第三支柱高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，从政策环境、金融产品、金融服务、风险防控等维度发布12项措施，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，截至23.09，广东省个人养老金开户数突破570万户。随后续放开程度进一步深化，养老金有望加速入市。
交易端，下半年“打新”热情高涨
新股供给减少或是打新热的主因
今年三季度，A股波动率大幅上行
今年以来全球主要股市波动率明显回落，2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率显著高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数相当。今年三季度，A股波动率明显上行，或与市场情绪的大幅波动有关。
三季度A股换手率整体回落
截至今年三季度，A股换手率回落至253.73%，或与三季度中上旬市场交投情绪有所降温有关。但中长期来看仍与发达国家有较大裂口：15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去5年A股换手率均值为277%，是美股126%的2.2倍、日股104%的2.7倍、中国港股58%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度较大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。
A股壳价值仍然明显
A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅估值折价，今年上半年后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以PETTM剔负数据表征估值水平，2005年至今（截至3Q24），沪深300较中证500平均折价52%，中证500相比中证1000平均折价24%；2018年至今（截至3Q24），大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到37%。
对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值水平，2000年以来（截至2Q24），标普500估值中枢与标普小盘600基本持平，美股大小盘股基本“平价”，3Q24大盘股估值表现略微折价（折价度2%），中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估值溢价，且3Q24溢价度提升至47%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。
上半年A股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关
沪深主板注册制开闸后的首个季度，A股IPO破发率提升至26%，但随后持续回落，2Q24-3Q24连续两个季度为0%，或主因阶段性收紧IPO节奏使得新股供给减少/稀缺性溢价提升。3Q20创业板注册制试点以来，A股IPO区间平均破发率（3Q20-2Q24）增加至13%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。但在去年三季度IPO发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率回落至0%。横向比较来看，2018年至今，美股破发率为30%，中国港股则为36%，A股IPO市场化仍有提升空间。
今年上半年“打新”赚钱效应明显，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，今年上半年IPO首发略呈偏态分布，上市新股于上市首日的涨幅中位数达105.9%。证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”以来，新股供给减少、稀缺性溢价明显提升，或是抬升其上市首日表现的主因。
但中长期来看，随注册制全面落地，A股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近正态而非偏态分布。18年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在40%-50%区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首发表现或逐步向成熟市场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在0-10%区间组别）。
此外，去年10月14日证监会等部门优化融券制度，将融券保证金比例由50%上调至80%、并限制限售股融券减持，此举延续了8月底以来稳定资本市场的政策基调，具备较强信号意义。鉴于今年以来新股上市前5日融券卖出规模占个股成交额比重为2.6%，高于市场整体水平（0.65%），融券新规推出有望改善新股多空结构。
风险提示
1）资本市场改革进度低于预期：若资本市场改革进展不及预期，相关政策无法及时落地或收效甚微，A股生态变迁的趋势或受到影响；
2）全球风险偏好大幅回落：若全球风险偏好大幅回落，资金避险需求提升，中国资本市场改革进程或将趋缓。